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戚自科:美国国债的性质在发生改变︱美国经济评论

放大字体  缩小字体 发布:brand  日期:2019-10-18  热度:22
导读:美国在2008年金融危机以来的经济复苏中,全要素生产率缺乏突破性进展,年率时涨时跌,说明技术创新没有进入强劲稳健的普及应用阶段,在可见的未来,如果还是没有新兴产业的出现来带动前期沉淀下来的货币供给,单靠流通速度下降来对冲通货膨胀显然不能长久。

就在中美贸易谈判取得实质性进展的10月11日,美联储公开市场委员会(FOMC)突然宣布新举措,缓解资金压力。

美联储公告称,为缓解近日美国货币市场上由于逆回购(联储的非准备金负债)的增加而产生的持续资金压力,将从10月中旬到11月中旬开始,每月利用收回的已经到期的政府资助机构和抵押债券的本金(至多使用200亿美元,其余的本金将继续用于购买政府资助机构和抵押债券)购买600亿美元的短期国债(treasury bills),那些到期的短期国债将继续延展,以上操作将至少持续到明年第二季度;同时,在明年一月份前将继续回购操作,每日的隔夜回购(overnight repo)至少释放750亿美元,期限回购(term repo)每周两次,每次也保证350亿美元的释放规模,以上两个措施都是针对美联储的资产端的,操作的目的已经在声明中给予明确,就是保证负债端的准备金余额(基础货币)能够充足地稳定在到2019年9月初的水平上。

在负债端,逆回购(reverse repo)仍将持续,确定隔夜逆回购利率1.7%(低于目前的联邦基准利率1.75%~2%的区间,暗示进一步降息的可能),以每天与每个合格的金融机构交易300亿美元为限。

很显然,美联储有意通过资产端的政府债券购买来扩张放水,而作为缩表主要渠道的美联储负债端,其缩表的步伐则在减缓。消息一出,美国货币市场上的隔夜回购利率应声回落,有效联邦基金利率EFFR和3个月的短期利率与10年期的中期利率之间的倒挂就此结束。

2008年以来,美国政府债务持续扩张,占GDP 的比例从64%上升到了GDP的105%,居民户部门债务占GDP 的比例却持续下降,从2008年金融危机之初的100%下降到了如今的76%,而同期的非金融商业部门债务占GDP的比例只从70%轻微增加到了73%(图一)。也就是说,联邦政府和居民户部门之间仿佛进行了某种“债务置换”。这种置换的实际操作机制就是如同10月11日公告所述的,在机构和抵押债券到期后,FOMC会利用到期的本金去购买更多的政府债券,以便维持货币基数不至于过度收缩。“到期的短期国债将继续延展”,则进一步突出了美联储资产负债表上国债的持续稳定作用。

从数值上看,美国年度联邦政府债务占GDP的比例却已经从1980年到2000年的30%~60%区间,上升到了2010年以来的60%~100%区间;同期的代表资本价格的众多利率(图二),从有效联邦基金利率EFFR到10年、30年的美国国债中长期利率,已经集体从1980年到2000年的5%~15%区间,完全下移到2000年以来的0~5%区间里,也即是说,不可否认,所有的利率,不管长短,在近20年的时间里都已经处在一个长长的下降通道当中。同时,如10月11日的美联储公告所说,FOMC购买政府债券是直接服务于扩大基础货币的目的的,因此M2的比例值得关注,如图所示,货币M2占GDP的比例也从2008危机之初的48%直线上升到了现在的77%(图三)。

以上现象和近来已然引发了诸多讨论的现代货币理论(MMT)的一个假设相吻合,即政府债务的实质是货币供给,美联储可以与一级交易商对敲二级市场回购和证券投资,也可以直接参与财政部的债券拍卖,这与MMT中强调央行的完全直接购买国债是有区别的,但就目前的结果上看,两者却异曲同工,利率在长期稳定地下降中,M2也的确大幅增加了。

政府债务大幅度扩张和利率的变动之间的关系,在传统理论中是认为到一定规模后,政府越发债,越需要依靠提高利率来增加吸引力,上世纪80年代里根时期的美国债券市场已经证明了这一点,而且当时正是因为财政赤字推高了利率才引发了双赤字的问题,但是现在这种关系似乎被打破了。政府债务在持续扩张,利率在持续下降。政府债务的债务性似乎已经被信用货币性所掩盖。因为财政平衡至少中短期内在美国是完全不可能实现的。对美国来说这个现象的出现尤其有意义。以前的政府债务也在积累,但在美联储的资产负债表上,更多对应的是纸币的投放。

与此相关的是,美国的货币流通速度目前大幅下降(图一)。从公式上,也能推出货币供给增加时,流通速度会下降,但是目前美国货币流通速度已经降到了有史以来最低的程度,甚至低于金融大发展之前的上世纪60年代。危机以来的跌幅更是惊人,从2008年之初的1.97下降到目前的1.45,这是市场中存在超额的货币供给的典型特征。

从数据趋势上讲,这样的下降还将继续。既然货币的发行主要基础是政府债券的扩张,那么资金的首先使用者就是政府部门,随着政府消费和投资(基建项目)以及各种保障性支出(养老和医疗)或者军事支出的进行,货币才会流通到整个社会经济生活的各个领域。流通速度的下降在很大程度上对冲了通货膨胀的风险,所以目前看来美国劳动市场运行良好,失业率为50年来最低,但通货膨胀没有高企。2000年到2008年危机发生前,各种利率也已经处于0~5%区间,但那时的货币流通速度并没有下降,反而在上升,说明那时与目前的情况不同。2000年网络泡沫破裂后,各种市场交易主体之间的并购交易大行其道,而同期的政府债务占GDP的比例也没有大幅度提高。

国债的信用货币化带来的利率下降大环境,和美国在世界经济中的地位,两者相辅相成,相互决定。因为在2000年以来形成的世界三级分工体系中,美国承担的是一个最终消费者的角色,最终消费者所面临的利率只有下降才能带来信用的膨胀,从而为世界经济增长注入基本的需求动力。因此只要全球化过程不发生根本逆转,美国资本市场上的利率下降就是题中应有之义。

但问题是,第一,2008年以来的这种下降是由政府债券做“担保”的,流通速度的剧减,隐形的超额发放,使经济中积累了大量的未来通货膨胀的压力。

第二,利率下降是有极限的,随着欧洲和日本的债券分别出现了负利率,货币政策似乎正在趋于无效。

美国在2008年金融危机以来的经济复苏中,全要素生产率(multifactor productivity)缺乏突破性进展,年率时涨时跌,说明技术创新没有进入强劲稳健的普及应用阶段,在可见的未来,如果还是没有新兴产业的出现来带动前期沉淀下来的货币供给,单靠流通速度下降来对冲通货膨胀显然不能长久。美国经济史上最长的经济增长将何去何从,以及是否决定了美国政府在谈判中的立场,都是值得我们进一步思考的问题。

有趣的是,美国目前发生的政府债务的信用货币化和所谓的“债务置换”,这些情况对中国来说反而都似曾相识。

(作者系北京大学经济学院副教授)

 
 
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